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降息后,该如何投资?
作者:慕轩    日期:2014-11-27

基于商业银行资产管理的投资实践,本文尝试对央行降息政策出台的宏观背景、投资策略进行分析。

首先从宏观角度来看,央行降息的背景的出台,一是因为经济增长下行压力加大,结构调整艰难爬坡;二是实体经济“融资难、融资贵”问题比较突出。

今年以来,经济增长下行压力明显加大,而结构转型尚处于艰难调整的爬坡阶段。3季度GDP同比增长7.3%,是2009年1季度以来的最低点,经济增长下行压力加大,政府或许下调2015年经济增长目标为7.0%。工业增加值创新低,固定资产投资和房地产开发投资下降趋势难逆,CPI重回“1”时代,PPI持续通缩,经济基本面承压筑底,企稳复苏的态势不足。中国经济内生增长动力尚待增强,产能过剩、资源环境约束等问题凸显,结构转型和转变发展方式任务艰巨。

而实体经济“融资难、融资贵”问题仍比较突出。根据央行《货币政策执行报告》,2014年前3季度社会融资规模分别为5.60万亿元、4.97万亿元、2.27万亿元,非金融企业及其他部门的贷款加权平均利率分别为7.18%、6.96%、6.97%。虽然央行通过公开市场2次下调14天正回购利率,通过PSL、SLF、MLF等非常规货币政策工具持续提供流动性,但是社会融资规模不增反降(“融资难”),贷款加权平均利率3季度相对于2季度逆势上升(“融资贵”)。

其次,从对实体经济的影响来看,降息最直接的影响是银行贷款和存款利差缩小,银行或将以量补价,增加信贷投放,一方面完成利润增长目标,一方面贯彻落实国家刺激经济的战略意图。

降息最重要的影响是降低企业存量和增量贷款成本,缓解企业债务压力。企业债务压力的释放,有利于房地产等高负债的行业重新进行投资扩张。

而从后续政策展望来看,关键在于能否解决“融资难,融资贵”。央行此次政策调整的重点在于发挥基准利率的引导作用,有针对性地引导市场利率和社会融资成本下行,促进实际利率逐步回归合理水平,缓解企业融资成本高这一突出问题,为经济持续健康发展提供中兴适度的货币金融环境。

鉴于此,展望未来央行的货币政策,关键在于能否解决企业“融资难,融资贵”的问题:能,则后续货币政策缓出;否,则后续货币政策跟进。

参考2008年和2012年降息的经验,结合当前宏观经济形势,我们判断:央行在4季度经济数据出来之后还会有一次降息,然后根据经济运行情况和企业融资成本决策是否继续降息,同时相机通过SLF等数量工具延续之前定向宽松政策,维持流动性平稳。

**债券市场分析和投资策略**

对债券市场的影响分需要从短期、中期和长期来看。历史经验表明,降息政策出台,短期内会带动债券市场收益率快速下行,但幅度有限。以12年的两次降息为例,均引起了债券收益率的下行,但幅度均在10BP以内。此次贷款基准利率下行40BP,并采用非对称降息,超出市场预期,这将在短期内带动收益率下行。但是受制于银行资金成本和前期收益率下行过快的影响,幅度将相对有限。

同样以历史经验来看,降息通常不止一次。本次降息是否意味着降息通道已经打开,尚待观察。然而中期来看,经济继续探底,央行降低企业融资成本、引导市场利率下行的信号已经明确。央行可能会进一步通过降低回购利率,并采用重启逆回购、SLO、MLF展期等数量型工具,维持货币市场的流动性,并引导市场利率中期下行。

从长期来说,应该是利率中枢下行,市场利率波动向下的过程。我国经济经过30年的高速发展,目前已经步入新常态。经济潜在增长率下台阶和相对较低的通胀水平,将会引导利率中枢下行。同时,在央行降低社会融资成本、维持资金面稳定的政策主导下,长期来看收益率下行相对确定。在政府托底经济的影响下,经济数据企稳回升,可能会导致市场收益率回调,但这并不会改变利率中枢下行的趋势。因此,长期来看,市场收益率将会波动向下。

鉴于这种情况下的投资策略,本文提出以下几个。一是将利率债缩短久期。十月中旬以来,在降息降准预期的作用下,利率债收益率大幅下行,期限利差大幅收窄。但是由于前期已经过度透支了降息预期,同时考虑到本次非对称降息并不会降低银行存款成本,因此短期来看,利率下行空间有限。长久期利率债,以10年国开为例,收益率已处于历史均值(2010年以来)之下,期限利差也处于历史较低水平。在政府托底经济带动经济企稳回暖的预期作用下,长久期利率债收益率下行空间不大;中短久期利率债,收益率尚处于历史均值(2010年以来)以上,在央行引导市场利率下行,资金面稳定的大背景下,仍有一定的下行空间。

二是将加大中高评级信用债配置,对低评级债券深入分析研究,关注行业分化和评级间信用利差分化。降息对信用债产生直接利好,特别是高等级信用债。降低贷款基准利率,将大幅缩窄贷款与债券收益率差,特别是优质企业的贷款与高等级债券收益率差,从而倒逼信用债利率下行。尽管经历了今年以来的收益率快速下跌,高等级信用债收益率依然处于历史均值(2010年以来)之上,在经济继续探底和央行下调企业融资成本的背景下,高等级信用债收益率仍然存在较大下行空间,可以增大配置力度。同时,应深入分析研究低评级债券,更多关注可能转暖的限制性行业债券,沙里淘金,挖掘潜在价值。

三是加大创新型品种投资力度:ABS、PPN、次级债、永续债、优先股等创新品种。由于市场收益率水平快速下行,而配置类机构的投资需求和资金成本相对刚性,目前市场上具备配置价值的投资品较为稀缺。而ABS、PPN、次级债、永续债、优先股等具有相对较高票息的创新型产品,具有较高的投资价值。

最后要注意投资方式多元化,自主投资和委托投资相结合,增加债基和货币基金的投资比例。结合FOF和MOM模式的优点,采取多元化的投资模式。同时加大对债券基金和货币基金,尤其是转债基金品种的投资力度,既可以分散投资风险,又有助于提高资产流动性。

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